专题评论：为什么棚改货币化政策将逐渐退出
上周二（8月28日），长春市人民政府办公厅下发《关于取消棚改项目货币化安置购房奖励政策的通知》，要求新启动实施的棚改项目取消货币化安置购房奖励政策，鼓励有条件的棚改项目新建一定数量的回迁安置住房。
今年7月份，住建部的棚户区改造工作吹风会上，有关负责人表示，在商品房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性的及时调整棚改安置政策、采取新建棚改安置房的政策。上周的消息再度引起市场对于棚改货币化退出的猜测。
2016年以来，一些三、四或五线城市开始出现的商品房“涨价中的去库存”的特有现象，可以说与棚改货币化安置政策关系密切。积极的一面是，棚改货币化帮助了这些城市降低商品房库存；但不利的是，也造成这些地方房价上涨压力持续。
在去库存基本完成，房价高涨的情况下，有必要调整棚改安置政策。我们预期棚改货币化政策在更多的城市逐步退出，将负面影响房地产销量和销售资金，未来房地产投资增速大概率将下降。
棚改货币化带来三、四、五线城市“涨价去库存”的现象早期的棚户区改造基本以实物化安置为主，即以房易房，政府可以通过新建安置房或购买存量房给棚户区原住户居住。棚改货币化从2015年6月开始大力推进，全国棚改货币化的安装率也从2013年的7.9%，上涨到2016年的48.5%，到2017年时，比例接近60%。
棚改货币化是三四线城市去库存的利器，在其拉动下，近几年三四线城市的库存大幅降低，部分城市库存去化速度甚至快于一线城市。按照易居研究院的统计，截至今年5月，100个城市中一线、二线和三四线城市的“存销比”分别为13.4个月、9.7个月和9.6个月，三四线城市的库存去化周期已经低于一、二线城市。
棚改货币化对于去库存的贡献不容小觑。按照市场一般假定，棚改货币化安置的套均面积85平方米，则2015年-2017年的棚改货币化去库存面积约占当年商品房销售面积的12%、16%和21%，如果剔除了棚改货币化的贡献，这几年的商品房销售面积增速将平均下降6个百分点左右。
快速去库存的一个副产品就是高房价，2016年以后三线城市房价上涨压力持续，而一线城市房价相对平稳。
棚改货币化政策逐步退出，房地产投资增速有下行压力今年以来，政策对棚改货币化的支持力度依然很强，一个重要特征就是抵押补充贷款（PSL）的快速增长。抵押补充贷款是政策性银行发放棚改贷款的主要途径，为棚改提供长期低利率的资金支持。操作是：央行通过向国开行发放抵押补充贷款，其中的一大部分被国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放，之后，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款。
根据国开行公开的数据，今年一季度投放的棚改贷款为2575亿元，同期PSL累积增量为3038亿元，棚改贷款占比85%；今年1-5月国开行投放的棚改贷款为4369亿元，1-5月PSL累计增量是4371亿元，几乎全部为棚改贷款。我们可以通过PSL的增量反映棚改货币化的进展。
PSL在今年1-7月累计投放了5279亿元，同比上涨26.6%；PSL余额为32155亿元，同比增速为30.21%，资金投放力度显著高于去年。如果假定这其中90%为棚改贷款，则棚改贷款在今年1-7月累计为4751亿元，占同期全国房地产定金预付+按揭贷款的比重为10.6%，占同期全国房地产开发投资完成额的7.2%。从上述分析我们看到，PSL为房地产开发商提供了资金来源，这对推动房地产开发投资有一定的贡献。
目前，三四线城市库存去化任务基本完成，部分三四线城市房价的畸高有违棚改政策初衷，在“房住不炒”的理念下，预计后期房地产调控政策还将趋紧。我们认为，上周长春市的《通知》代表了一个风向标，未来棚改货币化的比重会逐渐降低，PSL资金投放可能也会逐渐收缩。未来房地产投资增速大概率将下降。
上周重要事件：新兴市场风险再发酵，里拉比索大幅下跌上周新兴市场风险再度发酵，在贬值压力短暂缓解之后，上周土耳其里拉再度遭到抛售，恐慌情绪传导至阿根廷，并导致比索大幅贬值。
土耳其央行副行长上周突然提出辞呈，令市场怀疑总统埃尔多安对央行的影响力正在增强，加息或无望，恶性通胀可能来临。上周里拉对美元贬值近11%，8月累计贬值幅度超过35%，为表现最差的新兴市场货币。
同为难兄难弟的阿根廷上周也遭遇了货币贬值危机，8月29日，阿根廷总统表示IMF已经同意为阿根廷提供500亿美元的贷款，但市场并不买账，比索当天贬值7%。随后阿根廷央行召开紧急会议，并将基准利利上调至60%，换来的却是比索继续下跌，当天美元兑比索一度涨破40关口。市场普遍预计三季度阿根廷经济将陷入衰退，而国内的经济政策手段无法有效应对危机。
在新兴市场国家中，阿根廷与土耳其类似，均存在经常账户赤字高、恶性通货膨胀、外债较多等问题，疲弱的经济基本面自然无法捍卫强势的货币。相比之下，韩国、泰国等新兴市场国家基本面指标相对良好，尚无货币贬值风险。投资者需要规避基本面较差的新兴市场国家资产，而其他基本面良好的新兴市场国家存在投资机会，但也要注意错杀风险。
上周资本市场：美墨谈判短暂提振市场，美加谈判进展不畅上周一(8月27日)，特朗普政府宣布与墨西哥达成双边贸易协议，市场得到提振，墨西哥比索跳空上涨，美股标普500指数大涨0.77%。但美国与加拿大的NAFTA谈判无果而终，特朗普指责加拿大正在“剥削”美国，加拿大外长则强硬表示“加拿大只会签署对加拿大有益的协议”。市场失望之下，股市转而下跌。全周美股依然小幅收涨，债市则小幅下跌。欧洲方面，因英国退欧问题迎来转机，英镑触底回升。但英国股市依然连续下挫，表明投资者对未来的“无协议退欧”充满担忧。
· 美股先涨后跌，A股震荡下跌。上周MSCI全球股指环比上涨0.6%，标普500指数上涨0.9%，欧洲Stoxx 600指数下跌-0.3%。MSCI新兴市场指数上涨0.6%，上证综指下跌0.2%。
· 美债收益率小幅上行。上周10年期美债收益率上行5.1bp，收于2.86%，日本和英国10年期国债收益率分别上行0.6bp、14.9bp，德国10年期国债收益率下行1.8bp。中国10年期国债收益率下行3.4bp。
· 美元指数震荡收平，新兴市场货币贬值。上周美元指数大幅震荡，最终收平，于95.14；美元兑在岸人民币小幅上行0.3%，收于6.8315；受土耳其里拉和阿根廷比索拖累，上周德银新兴市场货币指数下跌1.0%，今年已累计下跌10%。
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