2017年中国房地产市场表现如何
从与中国地产开发商CEO和CFO的多番会谈中，我们获得了一些独到的见解，并将其纳入我们对2018年中国房地产行业、总体经济和债券市场的展望中。
01、全国销量增速放缓
2017年房地产开发商和购房者均遭遇了前所未有、最严厉的政策环境。不过销量还是高于预期，与年初预期相比尤其如此。从全国来看，销量增速放缓，但许多上市房企销量则创了新高。
销售趋势因城市等级而异。在一二线城市，限购、预售控制和价格设限等调控措施遏制了供需，销量同比下降。而在三四线城市，政策相对宽松，政府支持棚改，推动增速同比上扬。
02、库存下降
库存积压（尤其是低线城市）现象消失了，然而总销售面积自2015年底见顶以来连续几年下降。
虽然新发售面临诸多限制，但一二线城市向市场投放的项目依然销售良好，因此这些城市的库存仍然保持在低位。（图1）
03、房价降温
2016年各地政府统计数字显示房价增幅曾达20%–30%，之后各地采取限购、限贷、限价等一系列措施给过热的房价增速降温。
平均销售价格增长降至2015年以来的最低水平。政府数据显示，2017年低级别城市房价增幅为6%－7%，而一线和二线城市分别为0.5%和5%。（图2）
04、土地销量增加
许多开发商在2017年录得强劲销售增长。一些大型开发商，尤其是财力雄厚的开发商，积极购地以增加储备、广泛布局，逐步将竞争对手挤出市场。
2017年土地出售增长强劲。据官方统计，2017年初至11月末土地出售总面积和价值分别同比增长了16.3%和47.0%。
05、融资成本增加
2017年在岸融资市场越发困难，中国去杠杆政策抑制了债务发行，导致流动性偏紧。尽管如此，2017年的情况仍好于往年。因为在2014年之前，只有少数开发商获准发行在岸债券。（图3）
我们处于地产周期的哪个阶段
我们正处于最新一轮市场周期的末端。然而，由于2018年销售回暖前景渺茫，本轮周期比以往周期的延续时间更久。
对此，政府也无意采取政策提振市场：结构改革优先。
前些年，为增加成交量和促进行业投资，政府时常采取放松销售限制、给予按揭折扣等一系列支持开发商的举措。这有助于实现预定的GDP增长目标，但也导致金融系统背负了沉重的债务。
但当前情况已发生改变。目前政府采取“高质量增长优先”的政策，无意为短期提振效应而牺牲长期可持续发展。政府强调要通过市场改革调整市场结构。
创建运转良好的住房租赁市场，制定房产税，以及建立房地产投资信托（REIT）市场，这些方面的进展将是2018年的几大看点。
01、中国房地产开发商持续分化
2018年中国将继续推进去杠杆政策，这将导致房地产行业出现分化。
未上市的小型开发商面临着去杠杆政策带来的融资压力，这种局面还将延续。我们认为，2018年小型开发商将寻求通过变卖所持有的地产项目和土地来应对融资压力，因此并购活动将持续活跃。
2017年大型开发商获得强劲销售业绩支撑且具有更多融资渠道，很有可能引导房地产市场趋向理性化，并在2018年通过抢占小型开发商、财力不足的开发商的市场份额进一步扩张。
对2018年房地产市场意味着什么
2018年房地产政策很可能依然偏紧。一线城市有望继续维持严格的限售和限贷政策。这意味着在地方层面将出现一些分化。
政府表示将实行“区别对待、精准实施”的政策，这意味着政府将采取总体偏紧的政策，但对具体城市采取具有针对性的政策，以满足住房需求和促进人口流动及落户。
最近南京、武汉和兰州等二线城市的地方政府采取了此类政策，略微放松了对二套房的限购，还放宽了落户门槛，以吸引高素质劳动力。
01、住房贷款利率更高、放款周期更长
中国去杠杆举措不仅针对企业部门，还针对居民部门，在此前购房热潮导致居民部门债务飙升后更为明显。
随着去杠杆的持续推进，股份制银行和城市商业银行在资金端受到挤压，而且按揭利率已从央行基准利率下浮10%升至2017年下半年末上浮10%。平均放款周期拉长，获得按揭贷款也变得更为繁琐，按揭利率又有所上升，这些因素将对2018年房地产市场需求端产生抑制作用。
02、2018销量：同比持平或微降
销量方面，2018年全国总体销量持平或微降。2017年一二线城市销售增速低于2016年，因此基数效应很低。一二线城市库存低，供给温和，而且采取了限购政策，这意味着这些城市的销量很可能保持稳定。
与2017年相比，三四线城市销量很可能下滑，因为去年的高基数效应、按揭收紧以及棚户区改造项目减少。
这说明，全国不太可能出现销量大幅下滑。地产政策收紧消除了市场中的很多投机需求，但还有其他重要需求来源支撑地产销售，包括农民入城和拆迁安置等。
面对市场动能的变化和融资环境的收紧，较为敏锐的开发商，尤其是那些经历过去数年规模扩张、杠杆合理的开发商，有望通过从退出地产行业或削减业务规模的开发商手中抢占市场份额，继续扩大销售规模。
在政府的调控下，规模扩增、业绩良好的大型开发商仍对2018年的销售前景保持乐观。在我们2017年11月拜访的10家开发商中，基于2017年获得的新增可售资源，大多数企业将2018年的销量增幅目标设定在20%-40%。
聚焦去杠杆
01、对中国房地产行业影响
2016年末，中国政府吹响了“去杠杆”的号角，更加重视金融系统中的债务问题。据英国皇家特许测量师学会统计，2016年房地产行业占中国经济融资总额的42%，成为中国政府去杠杆政策针对的首要目标。
当下政府更看重可持续性。开发商必须提高竞争力、重估业务模式、提高资源利用效率、实现开发目标。此外，去杠杆政策也是一大助推因素。
过去两年引入的一系列重大变化包括：限制开发商发行债券、限制开发商通过银行理财产品融资、提高进入土地拍卖市场的资格标准、加强对银行贷款的监管，以及对违反新规的银行业官员施以巨额罚款。
这些政策变化推动行业并购达到历史新高。据普华永道统计，2017年中国地产行业并购金额达1085亿美元，同比上升112%，这是因为小型开发商被挤出市场，高杠杆公司变卖其土地资产和地产项目。（图5）
大型开发商利用此机会以及2016年和2017年的销售上涨，扩大市场份额、偿还债务以及专注盈利。房地产行业的市场集中度随之上升，2017年前十大开发商的销量占总销量的24%，而2010年仅为10.1%。
但中国的“去杠杆”绝非止步于此。2017年10月十九大之后的一系列政策重申了政府去杠杆的决心，因此房地产行业未来数年可能持续面临融资压力。
02、需求来自何处
据国家统计局的数据，2017年中国购房者购买的住宅地产面积约为13.4亿平方米，这相当于柏林的土地面积。
鉴于中国部分地区房价快速攀升，人们难免会认为庞大的销售数字背后存在巨大的投机泡沫。
然而，中国的房地产需求还有其他四个不同的结构性长期驱动力。
第一是城市化。联合国预测，2010-2020年间有约2.05亿农村人口移居城市，2020-2030年将有约1.24亿人口移居城市。
第二是新家庭。每年中国有近1200万对夫妇登记结婚。作为传统，新婚夫妇需要购入一套新房开始婚后生活，这也创造了对房地产的额外需求。国际货币基金组织测算每年因此带来的需求约为1.86亿平方米。
第三是拆迁安置。中国建造新房的速度令人咋舌，但大多数市中心的住宅仍是老旧房屋。由于中国采取了提高市内土地利用效率的行动，各地纷纷展开搬迁安置工作，随之也带来了全新的居住空间的需求。
第四，也是最终的一点是对现有住房的升级。比如业主近期投资挣了一笔钱，他就会考虑改善住房条件购买新房。国际货币基金组织估测这类需求在住房需求中占比很重，每年多达1.8亿平方米。
因此，虽然投机需求可能是最近国内楼市动荡的背后因素，但我们认为根本性的刚需驱动力将支撑未来数年的房地产需求。
03、这对中国经济意味着什么
我们几乎看不到房地产固定资产投资（FAI）即将回暖的迹象。需求端受到调控，开发商又承受着流动性压力，在这种形势下行业投资回暖几无可能。因此中国社科院预计，2018年同比投资增速为5.1%，较2016年和2017年的6.9%有所回落。
据国际货币基金组织预测，由于房地产固定资产投资约占中国GDP的15%，其投资增速回落意味着2018年中国经济增长也将随之放慢。（图6）
对2018年固定收益的影响
01、在岸债券市场仍然偏紧
在岸债市方面，我们预计2018年开发商的债券发行量将保持低位，主要是一级市场对开发商发债严格限制。仅有因债券到期而有再融资需求的发行或非公开定向融资债务工具或可获得批准。
在银行间市场，债务发行将会受到严格筛选，这是因为银行间市场的自律组织中国银行间市场交易商协会对房地产行业的态度保守。非标融资和信托贷款等其他融资渠道也将随着资管新规的生效受到严控。
鉴于国内市场融资环境趋紧，政府去杠杆政策持续推进，2018年在岸市场融资成本增加是大概率事件。
资管新规也将使投资者的风险偏好下降。然而，其负面影响波及的对象主要为中小型开发商。
债券到期方面，市场数据显示，虽然2018年仅有约1200亿元人民币的在岸房地产债券到期，但2018年将有约3600亿元的债券可能面临回售，还有约700亿元的利息支付。
大多数含回售权的债券存在折价，再加上市场前景存在不确定性，因此投资者有动机通过行使回售权锁定收益，这将增加开发商的融资压力。
大型开发商比小型开发商拥有更多融资渠道。尽管融资环境趋紧，银行仍愿提供资金，不过银行青睐的是地域布局广的大型开发商，这些大型开发商中的多数在2017年都实现了强劲销售业绩。相比来看，规模不足且激进购置土地的小型开发商在2018年将承受很大压力。
02、离岸债市供给充足
回顾2017年，离岸市场债券供给量高于预期，主要因为2016年和2017年大型开发商取得强劲销售业绩，积极购地补充土地储备。
在岸市场的再融资则挑战重重，人民币对美元汇率强于预期。不过离岸市场的供给增量被强劲的需求抵消，推动2017年全年房地产债券板块实现良好的表现。（图7）
鉴于人民币在2018年初进一步走强、债券收益率上升以及大量在岸债券到期，我们认为开发商将更青睐美元债务融资，2018年离岸债券供给仍将保持强劲。
随着2018年初销售增速的放缓，再加上债券供给的持续、美国国债收益率的攀升，我们或许会看到房地产开放商的发债收益率普遍走高，我们对来自该行业的回报整体保持乐观。
总结：行业理性与开发商分化
尽管面临诸多政策限制，2017年房地产行业的销售业绩仍超出预期，与此同时，不同级别城市之间的销售情况出现分化。许多开发商的销量仍创新高，尤其是通过抢占行业内小型开发商的市场份额以实现扩张。
政府“去杠杆”政策导致融资环境趋紧，进而导致行业理性化以及房地产开发商之间出现分化。
小型开发商融资困难，正在变卖地产项目和土地资源。大型开发商乘机通过并购进行扩张。
2018年开发商面临来自中国房地产市场的挑战。政策引导的销售回升几无可能，因为政府仍致力于调控房价、推动行业理性化，并进行结构性改革，以改善市场的长期可持续性。
然而，销售水平相较2017年可能趋于平稳。在潜在基本面（如城市化和地产升级）的驱动下，中国房地产需求仍将保持强劲。我们预计政府会采取一些有针对性的政策，尤其是在低线城市促进农村人口向城市迁移，吸引高素质人口落户。
大型开发商很可能实现更高的同比销售额，部分是因为大型地产项目更多元化，部分是因为他们能够抢占小型开发商的市场份额。
融资压力将导致房地产行业收益率上升，但鉴于稳健的房地产需求前景，我们相信房地产行业能够为投资者提供极具吸引力的收益率。我们更为青睐大型房地产开发商，因为他们具有规模优势，能够在全国层面布局，并引导行业不断地趋向理性化。
针对中国整体的经济情况，我们预测房地产销售水平将持稳，中国“去杠杆”政策将持续推进，这也意味着2018年房地产行业不可能通过增加固定资产投资来促进GDP增长。
我们维持对2018年中国经历迷你周期放缓的预测。在此宏观背景下，政府债券将具有优异的投资价值，2018年其利率或将超过4%。
责编：wangxu
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