之所以说他是热点，无非是因为，无论是在官方的表态中，还是在坊间的传言里，基础设施都可能会成为公募REITs基础资产的重要选项。
 

关于基础设施REITs的分析文章，相信大家都看过不少。

我试着给大家总结一下，这些文章的套路：

先拿着商业物业REITs的框架，套到高速公路、污水处理等特许经营资产上，介绍一下交易结构；

接下来，加点“不增加政府负债”、“为基础设施建设提供增量资金”之类的优势，强调下政治正确，符合政策导向；

之后，当然是免不了的常规抱怨，税收制度的问题，如何造成了障碍，如何不利于市场发展；

最后，再展望下，REITs已经不远了，基础设施真是非常好的资产啊，我们好期待啊之类的。

——这基本上是，我们看到的基础设施REITs文章四段论。

读起来非常美好，也刷了很多点击率，但这些文章的问题在于：

没有哪篇文章是真正拿来一个基础设施资产，实实在在的做过资产评估、测算过现金流、做过证券分层的。

说了也没啥丢人的，和市场上99.9%的人一样，基础设施REITs长什么样，结构同学也没见过。

但我总在琢磨一个问题：基础设施REITs，和我们现在做过的商业地产REITs，会有什么不同呢？

好在，前段时间和某高速公路企业合作，一起探讨了高速公路REITs的可行性。

做了之后才知道，和想象中的差距真的很大，走了很多弯路，交易结构和证券分层也几易其稿。

过程中还算有点感悟，一边做着项目，一边写下来分享给大家。

接下来，就通过与商业物业REITs的对比，和大家聊一下基础设施REITs的几个特点，而这些特点，将决定基础设施REITs，相比于传统商业物业REITs，存在特别大的不同。

特点一：无形资产

《物权法》规定，铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，依照法律规定为国家所有的，属于国家所有。

《公路法》规定，由国内外经济组织依照本法规定投资建设并经营的收费公路，约定的经营期限届满，该公路由国家无偿收回，由有关交通主管部门管理。

从上述规定就可以看出，公路资产无论是国家投资建设，还是企业投资建设，或是收购已经营运的高速公路，所有权都属于国家，企业在规定的期限内，只有特许经营权，没有所有权。

因此，高速公路资产，属于“无形资产”。

这就与商业地产存在不同，商业地产是有形的不动产，一般会确认为“投资性房地产”，无论是自建还是收购，商业物业的所有权人的权利内涵，可比“特许经营权”要大的多。

特点二，有限期限

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定，基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。

这就是说，高速公路收费权这类公用事业特许经营权，是有一个特定期限的权利。

到期之后，高速公路应无偿移交给政府，并且政府还会对高速公路在移交时的性能、状态等作出明确规定——这具有BOT的典型特点。

而对于商业物业来说，不动产权证书上，虽然列明了使用期限，但根据现在的讨论，在土地使用期限到期后，土地使用者可以向土地管理部门提交续期申请书，除根据社会公共利益需要收回的，土地管理部门应当予以批准。

获得批准续期的，重新签订土地有偿使用合同，支付土地有偿使用费。这样，商业物业的所有权便得以延续。

因此，从期限的角度上来看，特许经营权的期限最长不会超过30年，且到期应无偿移交给政府，而商业物业的使用期限虽然也有规定，但到期后可以继续支付有偿使用费续期。

而期限的不同，就会直接影响到下一个特点，也就是估值。

特点三，估值

关于高速公路的估值，建议大家可以找来高速公路上市公司关于收购路权资产的信披材料，仔细研读研读。

我这里简单梳理一下，某高速公路项目公司评估报告的核心内容：

1、项目公司的无形资产主要为xx高速公路经营权

2、项目公司的主营业务是从事xx高速公路的收费及养护等业务，主要收益来源于所管辖高速公路的车辆通行费收入，未来年度收入相对稳定，适宜采用收益法估值。

3、核心假设：被评估单位2040年12月31日之后（也就是特许经营权到期日）终止经营。

4、评估方法和公式：

被评估企业的资产价值为P，计算公式如下：

评估中，特许经营权所创造的企业自由现金流（FCFF）的定义为：

简而言之，就是使用收益法（现金流折现法）将未来特定期限内（特许经营权结束之前）的现金流，按照一个折现率，得到资产估值。

上述估值方法的一个核心要点，就是特许经营权到期后自动终止的假设。

再加上，高速公路的通行量，未来一般都是比较稳定的，短期内很难出现大幅波动。

这就会导致一个问题，即标的资产（高速公路项目公司）在未来每一年的估值，都可能是递减的。

也就是说，高速公路资产是逐年贬值的。

会计处理方式，也可以作为另一个参照，高速公路收费权这类无形资产的后续计量，一般是按照直线摊销法或者车流量法进行摊销处理。

和基础设施类的资产相比，商业地产的估值就存在很大差异。

估值模式可以出门左转，参考我之前写过的这篇文章：

谈谈不动产证券化中的估值乱象

市场比较法下，国内商业地产估值近几年的大幅增长，想必大家都有直观感受。

即使是在收益法估值的逻辑中，也存在通过资产管理方式，提升租金水平，从而提升物业估值的空间。

当然可能有人会说，《物权法》并没有明确商业物业到期后可否自动续期，但是我理解，国家无偿收回的可能性是很低的，只是需要补缴土地出让金即可。

另一方面，国内开展证券化的商业物业，一般还都是比较新的物业，土地剩余使用年限一般都在20年甚至是30年以上，物业还处在比较良好的运营状态。

辅之以近几年宽松的货币环境，和经济发展速度，国内商业地产还是具有良好的升值预期的。

至少在我看过的绝大多数的REITs项目里，都在强调商业地产的估值会增长或至少不会下跌。

简单做个总结。

我们先以近期发行的顺丰产业园类REITs项目为例，研究一下，房地产类REITs产品设计中的核心要点：

下图是这个项目的交易结构图：

交易结构比较简单，就是传统的专项计划+私募基金/股+债的模式，没有太多新意。

我比较关注的是，产品层面上的增信措施，这个才是核心，投资者认可不认可，主要还是取决于这个方面。

先看优先级。

除了强主体提供的差额支付承诺之外，对于优先级资产支持证券来说，核心的增信措施，主要是以下几点：

1、优先劣后分层：优先级11.2亿，权益级7.26亿，权益级劣后于优先级取得收益，权益级为优先级提供了安全垫。

2、物业抵押：2处物业资产评估价值合计19.16亿，抵押物价值是优先级资产支持证券发行规模的1.71倍，也就是说，对于优先级资产支持证券来说，抵押率为58.5%

3、现金流超额覆盖：物业资产运营净现金流对于优先级证券预期收益的覆盖倍数，在1.12~1.76倍，以2019年为例，当年物业资产净现金流约为7600万，那么NOI率大概为0.76/19.16=4%

考虑到抵押率以及现金流覆盖倍数，这单REITs优先级的预期收益率，大概是在6%左右。

证券期限是需要关注的另一个问题，这也是国内类REITs产品设计中的一个痛点，因为投资者总需要有一个固定的到期日，而融资人却希望有一个尽量长的存续期，权衡之下，也就有了所谓3+3+3+n的期限设计，每三年大家谈谈条件，再选择一次。

期限设置隐含的意思是，投资者要求每三年兑付一次本金，而本金的来源，无非这么几种：

融资人优先回购、市场化处置、发行公募REITs。

正是因为需要还本，关注物业估值以及抵押率才有意义，因为如果只考虑预期收益，我们只关注NOI就足够了。

推介材料中也有这么一句话：（优先级的规模）是根据物业资产处置难易程度，预期最容易处置变现的金额占物业评估值的比例。

刚才我们也算了，管理人认为这个比例是，58.5%。

分析完优先级，我们再来看看权益级。

权益级的规模为7.26亿，占比40%，权益级预期收益的来源，为净现金流剩余部分，以及回购或处置收入的剩余分配，因为是权益级，不设预期收益率，在存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得物业增值收益。

注意，这里说的，是“物业增值”收益。

结构同学简单测算了下，假设物业每年增值3%，最乐观的情形下，顺丰控股在第三年末以公允价值回购，权益级投资者的IRR是10%以上。

而权益级存在的合理性，就建立在物业增值的预期上。

以上，就是房地产类REITs的一个典型案例，提醒大家关注几个关键词：

NOI率、抵押率、每三年还本、权益级、物业增值预期。

接下来，我们直接拿一条高速公路做模拟，看看同样的结构，能不能行得通，如果不行，需要做哪些调整。

先分析下这条高速公路的基础数据：

为了简化分析，我们作出如下假设：

1、项目公司持有这条高速公路车辆通行费的收费权，且项目公司没有应付债务；

2、REITs产品以公允价值受让项目公司股权，即REITs产品规模为26.5亿元；

3、REITs产品通过优化资本结构，可以实现项目公司净现金流无摩擦的进入REITs产品层面，以供分配；

4、REITs产品存续期间，参照直线法，高速公路收费权的评估价值逐年降低。

为了让大家更加直观的看到证券分层和现金流测算结果，直接上图：

想要说明的意思，基本都体现在表格里面了，大家也可以自己做一个，或根据自己项目的情况，做进一步调整。

说明如下：

证券端的设置为，优先A：优先B：次级=18亿：7.5亿：1亿=68%：28%：4%

收益分配顺序为，优先A收益→优先B收益→优先A本金→优先B本金

优先级的预期收益，分别假设为5%和7%

我们看到，NOI率是高速公路和商业物业的第一个不同点。

对于高速公路来说，NOI是相对稳定的，但是资产估值却在逐年降低，因此，NOI率在逐渐上升，直至接近100%的水平，而显然，商业物业是不可能存在这种情况的。

但高NOI并不是障碍，它实际上给了我们更高的灵活度，这就要说到，对于LTV的处理。

收益分配采用的是过手摊还的方式，主要是考虑到标的资产（高速公路）的价值，是随着收费期限的减少而逐年降低的，如果和房地产类REITs一样，期间只分配收益，那么优先级所对应的LTV将会直接突破100%，这显然不合理。

要保证LTV在一个合理区间，必须要期间摊还掉一部分本金，并且你应该也注意到了，虽然估值由于收费期限的减少，在不断降低，但是由于每年的NOI都维持在一个比较高的水平，优先级本金摊还的速度，要明显快于抵押物估值降低的速度。

体现在表格上，就是优先A级的LTV在不断降低。

这也就引申出另一个评级问题，如果LTV在不断降低，就会出现类似于房地产类REITs中，由于物业估值提升导致LTV降低，从而使得证券评级调升的情况。

假设案例中的REITs产品，设立时优先A的评级为AA+，优先B为AA-，那么随着本金的逐渐摊还，LTV将不断降低，那么优先级证券评级的调升，几乎是一个确定事件。

退出方式，是下一个不同点，我们知道，在房地产类REITs中，目前的退出方式，还是非常依赖于融资人回购的，至于市场化处置、公募REITs等的可行性，大家都懂得。

根据上面的测算，我们发现，高速公路REITs的本金偿还，还是非常依赖于基础资产现金流的，而偿还时间的长短，主要取决于每年能够有多少现金流流入。

根据我的经验来看，10年应该是一个较为客观的期限。表格中第9年，优先A本金摊还完毕，第十一年，优先B本金摊还完毕，就是一个比较典型的例子。

最后一个不同点，就是权益级的设置。第一部分中，分析房地产类REITs项目的时候，我们知道了权益级享受了全部物业升值带来的超额收益，当然也承担了相应的风险。

但是超额收益再高，也总不会太离谱，就像是我们的测算，大概也就是10%的水平。

高速公路就不同了，我们可以看到第11行，在第11年末，优先B档的全部本金摊还完毕，只剩下次级仍然存续，次级本金为1亿，而对应的当年的标的资产估值为10亿元——这么高的价差，对外销售基本是不可能的，那就只能是由融资人自持了。

融资人认购次级的设置，也为3+3+3+N的期限设置，以及期间回购/回售的安排，留足了空间，次级的存在，总是会让融资人在处置、收益的过程中，掌握足够的主动权，不会让超额收益旁落。

今天主要通过一个案例，分享了基础设施REITs的一个可能的方案，并且作了比较详细了测算，对一些问题给出了个性化的解决方案。

我也会把测算用到Excel表格分享出来，关注本公众号，回复关键词“高速公路REITs”，即可收到。

很多地方不一定对，算是抛砖引玉，也希望能够得到大家的宝贵建议。

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