近日全球半导体产业的大消息，莫过于博通（Broadcom） 计划提出超过 1,000 亿美元的报价提议要收购全球移动芯片龙头高通（Qualcomm），若此一收购案真的达成，则将会打破之前安华高（Avago） 收购合并博通时所创下的 370 亿美元全球半导体公司收购案最高金额记录。从安华高开始，一直到收购入主博通的现任博通首席执行官 Hock Tan，也有可能将成为全球半导体业界最有权势的华人 CEO。
图丨博通首席执行官 Hock Tan
根据美国华尔街日报、彭博社的报导，博通将会向高通提出每股 70 美元的收购价格，合计收购金额将达到 1,003 亿美元，收购形式将与安华高和博通的那则交易案相同，也是采取现金与股票搭配的方式进行收购。
而消息一出，高通在美国时间 3 日的交易行情立即出现一波急涨，由平盘附近直线上拉，终场以大涨 12.71% 作收，而博通股价盘中虽然震荡交替，但最后收盘价也上涨 5.45%。
但值得注意的是，尽管此次传出博通拟向高通提出达 1,003 亿美元的收购协议，为全球半导体产业投下重磅炸弹，但以高通美国时间 3 日收盘价格计算，其总市值仍高达 911.18 亿美元，与博通出价的 1,003 亿元相比，溢价却只有约 10%，代表博通的出价虽然“大方”，但对照过去安华高收购 LSI、博通、博科（Brocade） 的收购溢价分别达到 41%、28%、47%，10% 这个数字，对于高通几乎是不可思议的低。
即使是以消息曝光前高通的股价 55 美元计算，博通所提出的每股 70 美元收购价格，溢价也还是只有 27%，低于安华高当年收购博通的水平。
这也让外界好奇，在过去几乎是每两年就会启动一次大型并购的 Hock Tan，到底在想什么？面对这样被产业界人士认为是在恶心高通的出价金额，Hock Tan 的自信到底来自哪里？近来频吃官司的高通，又会如何回应？至于在这一池春水被搅乱之后，又会是谁的机会？
要解析这桩传闻中的收购案，有一个重点是读者必须要把握的是，Hock Tan 与一般的半导体产业老板是完全不同的，华人身份、硅谷经验、工程背景、财务头脑，在 Hock Tan 眼中，半导体产业并不如一般人认为的那么“高科技”，以他这几年的实际作为来看，这是一个不讲求华丽门面，完全以实用性、获利回报为计算考虑的半导体业老板。
这一点从 Hock Tan 的收购经验就可以看出，每主导买下一家公司，他必然先出手大改组织架构，而改革的中心思想就在于要更容易地查看管理每一个部门产品线的绩效，也更容易在必要时整包打包卖出，从 LSI、博通、到博科都是如此。
因为，在 Hock Tan 规划每一桩收购案时，不只是看到他想要的，他更已经想好买下之后要卖掉那些产品线部门，其中包括要卖给什么样的人，而被卖掉的那些产品线部门的价值，更是他评估出价的关键因素。以这几年他所主导的收购案交易架构来看，基本上都是采取高杠杆操作的融资手段，除了搭配股票以外，杠杆收购（Leverage Buyout，LBO） 的手法，更是标准配备。因此，完成收购之后的可出售资产现金流，就成为决定收购案目标与价格的重要关键。
图丨杠杆收购往往也意味着财务压力
当然有人批评 Hock Tan 对于未来性投资的眼光过于短浅，只是用类似 PE（Private Equity） 的作法在全球半导产业大肆搜刮有价值可以变现的资产，但就如同前博通首席执行官 Scott McGregor 在 2015 年 7 月收购案完成前夕所说的，全球半导体行业的竞争将会越来越激烈，门坎也会越来越高，强者恒强的整合并购将无可避免。
看来在这位前博通掌门人的眼里，即使博通当时已经是全球前十大半导体公司，而且在多个网络通信领域都具有独大的龙头占有率地位，但想到接下来的竞争局面与要持续投资扩张的风险难度，却也有难以为继、无计可施的无奈。
事实上，如果进一步回顾 2015 年当年博通点头答应安华高收购案的过程，就可以更清楚分析出其中的脉络。
图丨安华高收购博通后保留了博通的名字
当博通宣布以 370 亿美元的高价把公司卖给安华高时，就有许多人说，半导体行业的困难时期才刚开始，如果连博通都不想玩了，那么，其他人会有多艰难，可想而知。
只不过，早在 2015 年初博通创始人、董事长兼首席技术官 Henry Samueli 接受采访时就曾显露出端倪，当记者问他对于博通未来的发展看法时，他一再强调，博通当务之急就是专注于强化核心技术实力，而不是忙着进入新领域。
图丨博通创始人、董事长兼首席技术官 Henry Samueli
而对于记者追问的物联网、5G 发展等项目，Samueli 却都只是冷淡响应，重复强调博通要回归核心事业，把资源收回重新配置于发展核心产品线的态度。
而在博通宣布接受安华高收购提议之后，谈及为何博通决定要卖，包括半导体业界、甚至是博通内的员工，很多人都只能讲出一个理由：老板不想玩了。
Samueli 在 2015 年初的采访中，就曾意有所指的说：“未来 5~10 年博通的挑战会是什么，我认为以上所提到的都不见得是挑战，而是困难，因为这些都是我们要注意的问题，但却不是我们无法适应的。”由此就可看出，对于当时的博通大股东而言，必然是已经看到未来走不下去的困难横在眼前。
图丨全球半导体产业竞争日趋激烈
但那时，没有太多人想到，这样一家在网络通讯领域几乎全部称霸的芯片龙头会选择被收购，也没有太多人想到，这会是全球半导体产业的一个新变局的开始。只不过，这世间上的事，本来就没有太多偶然，有的只是未被注意的必然。
就在安华高完成收购博通不久，就以 5.5 亿美元卖出当时话题持续升温的博通物联网事业部门，这个部门当年度的营收达到 1.89 亿美元。但当时外界好奇的是，为何 Hock Tan 会第一个选择卖掉这个部门？
事实上，博通在被安华高收购之后，内部组织即经过一次大改造，原本的大事业部几乎全部拆散，光是 Wi-Fi 等 Connect 技术的产品线与业务组织，就硬是被拆的四分五裂，像是原本同属一个大事业部的 Wi-Fi 产品线，就被拆分归属于多个不同产品线，像是手机 Wi-Fi、机顶盒、物联网等等。
而当初改组方向确定之后，DT 君就认为物联网事业部一定是第一个被卖掉的部门，因为，这部门的包装方法，就是摆明了要卖给那些为了“IoT”三个字所痴迷的人。
博通物联网事业部是在当时被另行分拆出来的新事业产品线，相较于其它被分去不同部门的 Connect 技术产品线各有基础，IoT 产品线几乎是一片空白，尽管表面上看起来，当时 12 个月累积营收还有 1.89 亿美元，但这为数 1.89 亿美元的营收，其中有不少是依附在于其他博通产品线基础上所产生的业务营收，并不是单靠这次卖掉的 IoT 产品线自己挣来的营收。
所以，尽管当时博通内部对于 IoT 事业部该拿走哪些东西仍有争论，特别是在车联网解决方案部份，有部份声音认为应该要归到其他部门，像是现在还是博通大现金牛的的移动设备连接芯片部门。
只不过，最后还是由 Hock Tan 拍板，硬是把车联网解决方案放到 IoT 事业部里。为的不是别的，就是要让这个目标卖相更好看一点，少了车联网，IoT 这碗汤就少了一个味道，卖的价钱可能就会少了一个零也说不定。
而以后来的结果来看，Hock Tan 果然是高手，博通 IoT 事业部卖了 5.5 亿美元，这价钱，可是不一般的好。这价钱之所以好，就好在对安华高而言，博通 IoT 事业部原本就是“多的”，多卖，就等于多赚。简单讲，这是一个无中生有的部门，卖掉了，几乎是没有成本的，因为，这部门是否留在博通内部，对于博通的价值没有太大影响。
回过头来看博通计划出价收购高通这件事，1,003 亿美元这个价格，在有些行业内的人看起来，基本上是有点在恶心高通的，因为，尽管高通近来持续被唱衰，但也不过就是 3 年以前，高通市值最高点还有 1,245.4 亿美元，就算高通现在再怎么落魄，手上的生意与市场，也应该不至于只有 10% 的溢价，这还没考虑到高通还在持续收取的专利授权现金流，也有个几百亿美元。1,003 亿美元这个价钱，不只是让人跌破眼镜而已。
如果说当年博通卖掉自己是因为遭遇了无以为继的困难，让大股东心灰意冷，那么，当高通面对博通的出价，又会是什么样的思考？
众所周知，高通与其他美国半导体公司最大的不同之一，就在于这是一家父子家族公司，相对于其他美国半导体公司所有权与经营权分离的状态，高通的特殊经营权与管理权合一的型态，将是高通面对收购出价的策略决策的最大不同点。
没有买不到的东西，只有谈不拢的价格，这是交易法则，博通的出价在外人眼中看起来低，但对于被外界视为陷入泥淖、竞争四起、未来不明的高通而言，在这个时点上，卖与不卖，也不是那么绝对的答案。
收购高通有助于博通的产业布局吗？
前面 DT 君也提到，博通过去的收购历史着重于投资价值的建立，那么高通现在还剩下什么有价值的东西？或者是博通可以从高通再去创造出什么有价值的商品？
在谈到这点之前，其实也不要忘了，博通和安华高的收购案也未必都一帆风顺，就如当初安华高收购 LSI 时，LSI 才刚并购 SandForce 不久，但当初 SandForce 当初要价约 3.7 亿美元，后来安华高决定出售 SandForce 给希捷，价格仅仅只有 8,000 万美元，SandForce 新方案屡次延迟，丧失市场竞争力应该是主要原因，不过安华高当初就把 SandForce 当作烫手山芋，一买到 LSI，其实就马上考虑出售的工作。
另外一方面，今年博通参与东芝竞标，最后却落得铩羽而归，最终可能原因，可能是日本政府认为博通在企业收购与分拆售出的相关历史太过彪炳，也是害怕博通又来同一招，最终导致技术和专利的外流，那么就不是日本政府所乐见了。
高通虽然目前有部分产品线的经营遇到了不小的危机，但高通对于美国政府的重要性要远高于东芝对于日本政府的重要性，况且博通前几天才向美国政府输诚，决定要把总部迁回美国，博通收购高通之后，肯定无法轻易复制过去的分拆重组再出售招数。
高通对博通的价值何在？
高通当前面对的处境，最大的困难，不是多个国家的反垄断制裁，而在于其既有手机移动芯片市场的优势正在持续流失，而押了重注的 5G 相关技术，却也一时半刻看不到成果。以手机移动芯片来看，高通目前在包含 Modem 在内的基频芯片部份或许还有优势，因为这其中仍有许多 IP 专利的独特保护优势，而尽管如此，身为高通最大客户苹果，却也是持续传出自行开发基频芯片的消息，而被英特尔拦腰一砍拿走的一半苹果生意，也同样是让高通有苦难言。
图丨英特尔抢夺高通市场份额
博通过去也曾经营过手机 AP 的生意，并且在中国建立了不小的 Turn-key 团队，但其在 2014 年退出手机芯片市场，如今收购高通，其实也是认清，未来手机仍是很重要的应用和服务载体，没有手机，很多相关的服务就无法推动，况且目前 AI 产业已经开始走向终端等边缘设备也要拥有计算能力的趋势发展，AI 这个议题是近两年才热起来，相关产业链还有不小空白可以补，也因此，博通可能真的是要依靠高通在手机芯片的布局，重新打入相关生态，甚至布局未来基于手机的 AI 服务与背后的基础建设配套。
如果从这个观点来看，那么高通手机 AP 的确拥有极大的市场投资价值。尤其过去两年联发科、展讯在市场与产品推动方面遇到极大困难，高通的积极布局是其中原因之一，但联发科和展讯内部的矛盾才是丧失竞争力的主因。而因为传统对手的失常，高通在手机 AP 市场获得极大成长，从原本市占仅略多于联发科，大约 3 成左右，2017 年第 3 季根据调研机构 SA 预估，市占已经超过 4 成，而这还是加计苹果、三星、华为、小米等自有方案比重提升之后的结果。
所以高通的手机 AP 还是相当具有竞争力，而目前虽然高通的 AP 方案还未集成 AI 相关的计算硬件单元，但其在 2014 年就曾发表相关的核心设计，只是 2014 年根本没有人了解 AI 应该在手机上扮演什么角色，高通的 AI 方案也只好暂时束之高阁，但看到今年 AI 在手机上面的热门程度，高通肯定还是会把这个压箱宝挖出来重新打造成更适合现在 AI 计算环境的方案，和苹果、华为这些已经推出相关方案的公司直接对抗。
如果单纯考虑到营收目的，高通的手机 AP 获利其实不算特别漂亮，但考虑到未来产业生态的发展方向，以及配合博通自有业务的发展统合，高通手机 AP 依然是非常重要的一块。但处理这块产品，由于手机 AP 在技术来源和设计方案选择相当多，高通有其优势，但未来被追上的机会不小，且牵扯的专利部分争议性较小，所以博通在处理这块时，依然有机会直接分拆出售处理，美国政府看的是高通在基频专利的地位不能丧失，且不能由其他国家主导，其他部分倒是还有一定的处理的弹性。
不过高通 AP 部门分拆后能出售给谁？这点可能就比较有趣了，虽然 AP 部分牵扯专利部分较少，但美国政府的立场肯定还是会限制博通的出售对象选择。
不过基频也是属于 QCT 的一部份，如果要出售 AP 业务，这部分肯定也是要拆分开来。纯基频生意其实越来越难做，尤其是大客户苹果一直把高通供货比重降低，甚至宣称未来不排除完全采用非高通基频方案，三星、华为等自主基频比重也不断增加，都对高通 QCT 的经营造成影响。
市场挑战看来不小，但 QCT 部门非常争气，基频虽遇难，但 QCT 在 2017 财年的整体营收还是成长 7%，主要就是来自 AP 部分的营收成长，且因为中高端市场布局成功，税前净利也从 2016 年的 12%，成长为 17%。看到这么漂亮的获利成长表现，博通应该也不会轻易打分拆出售的主意。
图丨高通面临专利困局
但专利收入确实就是高通的痛处，尤其 2017 年 QTL 的全年营收相较 2016 年大跌 16%，占整体营收比重从 33% 滑落至 28%，税前净利也从原本的 85% 下降至 80%，苹果的搅局是关键，各国政府对高通祭出制裁，罚款此起彼落，甚至未来专利费用的重新议定，也都会严重冲击专利部分，也就是 QTL 的获利表现。
专利部分的税前净利仍是全公司最高，甚至放到全世界比较，即便遭难，也还是名列前茅，但如果考虑到成长性，以及未来对高通的估值影响，这部分恐怕还是会放在负面因素，随着竞争对手的加强，很多专利的交互授权以及关键专利没有办法提早掌握的状况增加，获利肯定会逐步减少。
而专利部分的业务，也就是 QTL，是绝对不能当作出售的目标，要出售也必须纯美国公司，但有能力买下这个部门的美国公司还必须避免垄断争议，因此苹果就出局了，那么有能力收购 QTL 的美国公司大概就是 Google、微软、Amazon 之类的，但考虑到业务属性，他们未必也会对 QTL 有兴趣。
那这个部门要分拆出售的希望恐怕也要落空了。
如果不以大项目，就是 QTL 或 QCT 为业务单位考虑，而是针对不同产品部门别，那么高通的确有不少不是那么成功，但有市场潜力的部门。
首先在自动驾驶部分，NXP 的收购已经即将完成，结合高通的 AP 计算研发实力，以及过去在相关视觉计算和无线网络技术的发展，高通仍可望成为为来自动驾驶领域的领导业者之一，和收购 Mobileye 的 Intel 以及 NVIDIA 分庭抗礼，这部分发展潜力不小，且不牵涉关键专利部分，一方面又可和高通本身的基频技术搭配，有出售的空间。
另外高通的网通部门，尤其是 WLAN 方案部分也是相当强势，虽然市场竞争激烈，但是其市占仍稳居 3 成以上，博通仅占将近 1 成，这部分对增加博通既有业务基础而言相当有帮助，除非博通考虑完全退出网通芯片市场，不然应该不会出售。
而在 IoT 布局方面，高通在很多智慧家庭标准部分的经营并不是那么顺利，其本身的创造获利能力其实相当低，且因为相关市场过于分散，博通对此领域的经营兴趣不大，如果要出售也是合理考虑。
如果用一个另类一点的思考来反推博通这次对高通的 1,003 亿美元出价，目前联发科市值大概是 175 亿美元，展讯在先前英特尔（Intel）入股的公司估值大约是 75 亿美元，这样推算下来则代表联发科加上展讯的估值大概是 250 亿元，也就是说，在博通眼里，扣除高通与联发科、展讯重迭竞争的价值，大约是 750 亿美元，这才是博通眼中看到的高通独有的价值。
就如同前面所提到的，Hock Tan 收购公司的规划出价，不只是看这公司独有价值，更会全方位评估实际收购所得的资产的可变现价值。以高通目前的状况、以及市场竞争态势来看，手机 AP 产品线或许可以是博通收购高通之后出售的目标之一，因为，这个市场已经太过竞争，毛利率也相对较低，更重要的是，这个部门不具有足以拉抬博通未来股价的题材性。
图丨应用处理器市场已成一片红海
不过，这样的问题，对于久经购并攻防的 Hock Tan 而言，应该早就在他的推演模型中，即使最后出售案受到影响，Hock Tan 自然也有其他的可能性实现达成规划目标，单单就股价反应与整体公司市值的角度来看，就有更大的想象空间。
以现在博通既有的产品线与业务来看，在多个网络通信领域都具备有龙头地位，这代表的是，在未来网络连接传输的基础建设部份，若再加上高通的无线接取传输技术产品线，博通就会成为未来时代中最大的网络通信基础建设“军火商”。而这只是其一。
图丨极具想象力的自动驾驶汽车
至于其二，则在对于当前火热的人工智能领域，包括自动驾驶汽车在内，博通几乎是一片空白，即使现在此刻博通跳出来宣布要大举投资，市场也不见得会相信，自然更不可能会认为这会是有助于推升博通股价的利好消息。
但是，如果博通完成收购高通，以高通在 AP 领域所累积的技术能量，其中包括正在持续进行的 NXP 收购案，以其高达 4 万人的高通研发团队，到时博通再宣布要强力进军人工智能、自动驾驶汽车、甚至是边缘计算等等领域，自然就不可同日而语。在 Hock Tan 心目中，博通当下 1,1177.07 的市值绝非终点，他需要一个更具“野心”的数字，就像近 2 年股价大涨近 6 倍的 NVIDIA，以 NVIDIA 美国时间 3 日收盘价来看，其市值为 1,252.14 亿美元。
对于博通拟出价收购高通一事，虽然现在还处于传闻阶段，双方面都还没有正式发言，但可以确定的是，全球半导体产业的震动，不但还没结束，并且正在开始，在此其中，Hock Tan 所领导的并购大军影响所及，绝对不容小觑。
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责编：houlimin
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